人民币升值的背后，美元走势成新变数

中国人民银行日前宣布将金融机构的外汇存款准备金率上调2个百分点，从4%提高至6%，这一政策将于11月15日起施行。这是自2021年12月以来首次上调该准备金率。11月2日，在岸人民币汇率达到6.6473，创下2022年6月以来的高点；11月3日则下跌至6.6765，一天内回撤307个基点。同时，美元指数一度跌至101.21，为一个月以来的新低。自1994年汇率改革以来，人民币经历了三轮升值潮，而这一次的升值情况与之前有所不同。自2025年4月人民币汇率触底后，汇率开始强劲反弹，不断突破关键阻力位，成功升破6.8，稳步朝向6.7区间，达到近三年最高水平。

这轮升值在一个非典型的经济环境中发生。10月份，美债的10年期收益率一度攀升至5.362%，而中国的10年期国债收益率最高仅为1.6984%，中美之间的利差达330个基点。根据传统认知，高于4%的美债收益率应引导资金涌向美国，然而人民币却逆势上涨。这次人民币的强劲走势并非偶然，外部推动力、地缘博弈和内部政策的共同作用共同促成了这一局面。尽管市场往往将人民币的升值归因于美元等外部因素，但这显然是对外汇影响的夸大。根据东吴证券的数据，自2026年以来，人民币累计升值中，美元贬值的直接贡献率仅为26%，大部分升幅来源于中国内部的四个主要因素。

首先，强劲的出口与巨额顺差是主要推动力。从2026年1月至8月，中国的贸易顺差达到8055亿美元，众多出口型企业手中持有大量美元款项，必须兑换为人民币来支付工资和采购材料，从而在外汇市场上形成了美元供给和人民币需求的双重作用。最新数据显示，前三季度银行结售汇累计顺差为3941亿美元，结汇率从7月的57.2%上升至9月的65.3%；9月的出口同比增长36.3%，增幅主要得益于全球AI投资推动的高端制造业。 球友会官网

其次，整体经济的复苏加速，第二季度GDP增速提升至5.89%。第三，工业制造正在恢复，PPI从-1.4%迅速回升至3.8%。最后，中国依然拥有坚实的资源基础，外汇储备稳定在3万亿美元以上。

央行的政策思路也发生了变化。早在中美利差最大的时候，美国的存款利率超过5%，而国内的仅有一点几，很多外贸企业虽然赚了美元却不愿意换回人民币。央行为了稳定汇率，采取了包括下调外汇存款准备金率等一系列措施，以阻止人民币贬值。而到了2026年，形势已逆转，随着美元走弱、国内经济恢复及中美关系缓和，之前犹豫的海外资金开始结汇，数千亿美元的资金转化为人民币，进一步推动汇率上涨。

民生银行首席经济学家温彬认为，实体经济中的结汇具有顺周期特征，预期越强，结汇的动力越大，反过来又会推动汇率上升。央行此次提高外汇存款准备金率的目的在于抑制套利结汇和单边预期。按照1.2万亿美元的外币存款计算，此次上调率相当于约冻结240亿美元的资金，仅占即期外汇市场成交量的0.4天，主要是一种政策信号。此外，央行未动用逆周期因子，因为这属于价格工具，而外汇存款准备金率调节的是数量，依然保持透明和渐进的政策取向。 球友会官网

在美国方面，中期选举对美元的影响存在两种相反的走势。民主党如果在选举中获胜，减税和基础设施投资可能会受到阻碍，10年期美债收益率因此一度降至4.814%。但是，民主党并非紧缩派，这意味着经济赤字依旧存在。更重要的是，美联储的政策走向。新任主席沃什于今年5月接任，9月16日加息25个基点至3.75%到4.00%。民主党控制参议院后，白宫对美联储理事会的安排受到限制。

在通胀仍为3.4%的背景下，美联储的立场可能更加鹰派，一些经济学家预测到2027年底美联储还会加息四次。因此，美元指数101.21更接近区间的下限，未来一年可能在98至103之间震荡。这将对人民币的升值施加压力。与此同时，国内经济面临两难局面：外贸出口增长强劲，而消费却不够活跃。如何将出口带来的收入转化为国内消费潜力，升值或许成为一把关键钥匙。

作为全球最大的资源进口国，中国的原油对外依存度达到70%。人民币的升值意味着同样数量的人民币可以兑换到更多的美元，从而降低进口成本。即便在中东局势动荡的情况下，国内油价相对于其他国家保持相对稳定。早前需要7.4元人民币兑换1美元，现在只需6.8元，这无形中刺激了出境游、留学和海外购物。 球友会官网

根据传统经济理论，货币升值可能导致订单转向越南、印度等国，但现今中国的出口品主要包括新能源汽车、锂电池和高端机械产品，占总出口的三分之二。即便价格上涨，其他国家亦难以提供替代中国高效且庞大的供应链，形成了独特的竞争优势。在历史上，日本因日元升值而遭遇的金融泡沫，似乎不会在中国出现。人民币的升值是一种主动的政策选择。